对赌协议，又称估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism (VAM)），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的以目标公司业绩或上市时间为指标的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。“对赌协议”在我国实践中主要有三种场景:一是 PE /VC 投资过程中的对赌;二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿; 三是中国企业(不限于上市公司)并购海外标的时或有对价 (earnout) 的安排。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东\实际控制人以及目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等形式。
上篇我们从对赌协议约定内容入手展开论述，本篇我们将从对赌协议履行以及国有企业对赌协议的特殊情形入手进行梳理。
二、对赌协议的履行程序
（一）减资
根据《九民会议纪要》“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”，该意见颁出后引发了较大争议，原因在于减资应是回购的结果而非回购的前提，出台该意见的考量基础从“股东不得抽逃出资”从而保护公司债权人的角度出发，同时也是严格遵循了公司收购本公司股份的法定情形，但实际情况可能是并没有公司的债权人有利益诉求，目标公司或目标公司股东则躲藏在对公司债权人保护的挡箭牌下逃避对赌协议义务的履行，进而使得对赌协议沦为一纸空文，如在杭州A投资合伙企业（有限合伙）、B等股东出资纠纷（2024）浙0108民初1530号判决中，法院认为（一）原告要求C公司支付股权回购款的实质是要求C公司进行股权回购。该项主张将导致C公司的注册资本减少。公司减少注册资本须经股东会决议，并完成通知债权人和办理变更登记的程序。现C公司未完成减资程序，若其承担回购义务，势必将损害其他股东和债权人的利益，与公司法中股东不得抽逃出资的强制性规定相悖，因此对于原告的该项主张，本院不予支持。但同时，在北京四中院作出的（2024）京04民特1417号裁决显示了仲裁裁决强制要求目标公司回购股权的裁决。
根据新公司法第二百二十四条“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”，投资方要求目标公司回购股权的，属于非等比例减资情形，若根据前述规定执行，则投资方定向减资需全体股东同意，如股东有意阻挠投资方退出，则股权回购将无法操作。
在股东不配合完成减资程序的情形下，有法院支持违约方承担违约金，如前述案例，法官进一步判决（二）C公司作为补充协议的一方当事人，未能及时完成减资程序违反了合同义务，应当承担相应违约责任。故上述关于逾期付款违约金的认定，C公司应与B一并承担支付义务。
新公司法第八十九条规定“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”，如能证明公司的控股股东恶意阻挠股东决议的通过，则投资方或可援引该条主张权利。
基于前述，笔者建议投资方在对赌协议中明确约定全体股东同意定向减资并相应修改公司章程，以及如不进行股权回购、不配合减资应承担的违约责任，同时可以事先与市场监管局沟通股权变更所需文件，要求全体股东事先签署同意减资的股东决议（存在因召集程序或表决方式违反规定被认定为效力有瑕疵的风险）等，在回购条件满足后，及时发出行权通知以及行权依据。
（二）利润分配
如前文所述，对赌协议中的现金补偿实质并非对投资方的利润分配，而是对于投资溢价的返还，实践中投资溢价通常是列为公司资本公积，但在公司法的语境下，投资方作为股东从公司获得资金，仅能通过利润分配的途径，否则又陷入了“股东抽逃出资”的困境，这就在学界引发了关于摒弃过于僵化的“注册资本”进而由董事会判断公司是否具有清偿能力向投资方进行现金补偿的讨论。
由于该种情形下的利润分配仅针对投资方，根据新公司法第二百一十条规定“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外”，从规定来看，针对投资方的定向分配具有可操作性，但若死守“利润”这一概念，必将把握公司注册资本这一底线以及按照先弥补公司亏损、提取法定公积金的顺序完成利润分配。
经检索案例，多数情况是因为目标公司无利润或利润不足以补偿投资方的而未被法院支持。基于前述论述，笔者建议投资方在对赌协议中明确约定全体股东同意定向利润分配并相应修改公司章程，以及如不进行利润分配、不配合作出利润分配决议应承担的违约责任，要求全体股东事先签署同意利润分配的股东决议（存在因召集程序或表决方式违反规定被认定为效力有瑕疵的风险）等，或可要求股东就补偿承担连带责任，同时，在现金补偿条件满足后，及时发出行权通知以及行权依据。
（三）资本公积返还
实践中投资溢价通常是列为公司资本公积，溢价款进入公司账户则成为公司财产，是充当资本储备的重要技术性工具，也是公司资本的组成部分，司法实践中在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷中，山东省高院在（2014）鲁商初字第25号判决中支持了偿还作为公积金部分及其资金成本及利息损失，但是针对资本公积的用途，新公司法在第二百一十四条做了规定“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司注册资本。公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金；仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金”，从新公司法的规定来看，资本公积除了规定的三种用途外，不得进行分配或返还。
三、特殊情形
2025年2月18日，国务院国资委下发了《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号），针对产权转让，在第三十条明确规定“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”，针对增资，在第六十九条规定“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”。从前述条款我们可以看到，在公开交易情形下，国企作为目标公司时，以股权回购的方式调整产权转让或增资的交易对价是被禁止的。
四、结 语
根据《九民会议纪要》“经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”，因此，即使起草了完美的对赌协议、采取了积极的措施行权，如果目标公司在投资方加入后的这段时期并没有发展良好、利润丰厚，投资人的诉求也无法得到法院支持。将采用对赌协议作为交易条件之一，一方面能激励投资方对创业企业进行投资，另一方面能缓解企业融资难的困境，但投资方一味地依赖对赌协议以期获取不担风险的固定回报，并不是所提倡的价值选择，对赌协议的履行不仅涉及交易方，同时还可能波及公司债权人以及公司的持续运营，因此，一方面投资人应摒弃将自身风险全部转嫁给目标公司和实控人的理念，运用自身投资运营经验、资源担起股东一责，另一方面目标公司也应在经营过程中以及纠纷时找到最佳利益的平衡点，不负投资人投资预期，为各方争取效益的最大化。
