对赌协议，又称估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism (VAM)），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的以目标公司业绩或上市时间为指标的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。“对赌协议”在我国实践中主要有三种场景:一是 PE /VC 投资过程中的对赌;二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿; 三是中国企业(不限于上市公司)并购海外标的时或有对价 (earnout) 的安排。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东\实际控制人以及目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等形式。

对赌协议在投融资交易中广泛运用，但针对协议条款该如何拟定、协议后续该如何履行存在较多争议，本文将以对赌协议约定内容、对赌协议履行程序以及特殊情形为要点，结合司法实践中的裁判观点，对对赌协议加以梳理，以期为投融资方签署对赌协议提供指引。

一、对赌协议的约定内容

（一）对赌协议通常约定内容示例

对赌协议关于现金补偿和股权回购的约定通常包含三方面的内容，即主体、条件、价格：

针对现金补偿条款，通常约定为“目标公司承诺2028年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于人民币3,000万元。若目标公司未能完成上述净利润的80%，则目标公司应当以现金方式补偿投资人，计算公式为：补偿金额=已投资金额*（1-目标公司年度实际实现的净利润/3,000万元）。”

针对股权回购条款，通常约定为“如目标公司（i）未能于2028年12月31日前实现合格上市，或者目标公司合格上市存在或出现重大障碍且无法消除；或（ii）当目标公司新增亏损达到或超过以2025年12月31日为基准日的审计报告记载的公司当期净资产的30%时，则投资人有权要求相关义务方按照单利10%进行回购，计算公式为：回购款=已投资金额*（1+投资年限*10%）。”

（二）对赌协议效力司法裁判规则

针对对赌协议效力的认定，司法实践中经历了从海富案认定与公司对赌协议无效到华工案改弦易张认定与公司的对赌协议有效再到《全国法院民商事审判工作会议纪要》统一审理规则，确认如无其他无效事由则与公司对赌协议有效，将裁判重点从协议效力认定转移至协议履行问题。

（三）股权回购与现金补偿约定内容提示

1.  通常情况下，投资方为了最大程度地保护自身利益，会在对赌协议中同时约定股权回购条款和现金补偿条款，但投资方若想同时主张获取股权回购价款、现金补偿款，则需根据司法实践考量设置的条款是否可被支持：

(1) 股东身份

投资方通常是以溢价取得目标公司股权，如果目标公司后续经营无法达到投资方要求，则要求目标公司通过现金方式对投资方进行补偿。由于对于现金补偿的性质存在不同认识，部分法院认为该现金补偿是股东分红款，因此只有在投资方具有股东身份的时候才能请求现金补偿，如投资方先行要求目标公司或实际控制人\股东进行股权回购而丧失了股东身份，投资方无权再要求现金补偿。如在（2017）京01民初814号深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷一审民事判决书中，北京一中院认为，投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，依然保持股东身份不变，但是投资方要求回购股权，实质是退出目标公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾，投资方单独索要的业绩补偿，存在重复计算，仅支持投资方关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。

(2) 请求金额畸高

如投资方同时主张股权回购价款、业绩补偿金，存在被法院认为金额畸高而基于公平原则不予支持的情形，如在君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案中，北京金融法院认为从本案《股权转让协议》及《补充协议》的整体约定可以看出，如公司未能完成A股上市，君康人寿保险股份有限公司实际上可以在不承担任何作为股东的经营风险，要求励某某全部返还股权投资款的情况下，还可以得到回购溢价、现金补偿等固定收益。……在君康人寿保险股份有限公司一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致励某某实际承担的融资成本过高。对于融资成本是否过高的判断，鉴于本案为金融机构商事案件，虽并非金融借款合同纠纷，但实际交易功能亦体现为资金融通，且选择回购情形下系低风险的固定收益投资，为公平合理控制融资成本，参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。

2.  请求权期限

关于投资方股权回购请求权的期限问题，《法答网精选答问（第九批）》答复为1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

最新公布的北京市二中院陈某等与某数字文化公司合同纠纷二审（2024）京02民终13539号民事判决书对此问题做了正面回应，即从文义上看，意见从未禁止法官在个案中根据具体情况认定合理期间超过6个月；只是强调，从稳定公司经营的商业预期的角度，认定不超过6个月更为适宜、适当。从用词看，“为宜”是一种在普遍情况下如何确定合理期间的倡导性推荐，而不是对个案具体合理期间如何认定的一刀切要求。

笔者建议投融资方尽量在协议中明确约定较为合理的行权期限，避免在诉诸法院时被认定为未在合理期限内行使回购请求权而导致权利消灭。

3. 管辖法院

在对赌协议中约定争议解决方式的时候，可以通过案例检索方式事先了解相关法院的裁判态度，不同地区法院会有不同的审判思路，有时可能会对同一问题作出截然不同的判决结果进而极大地影响当事人的权益，因此我们建议交易方在事先了解后再选取较为有利的争议解决方式。